Tout savoir sur négociation de la term-sheet pendant une levée de fonds

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Tout savoir sur la term-sheet : guide complet (2024)

La Term-sheet est un moment clé de la levée de fonds : c’est à ce stade que toutes les négociations avec l’investisseur se cristallisent et c'est d'elle que découle toute l'opération.

La term-sheet est en effet la base du pacte d’associés qui sera signé par la suite avec l’investisseur.

Une fois qu’elle est signée, il est très difficile – voire impossible – de revenir en arrière.

Il faut également garder en tête que tous les droits accordés aux investisseurs créent un précédent pour les tours suivants. Le pacte d’associés d’un tour est la base des négociations du tour suivant.

Vous l’aurez compris, la négociation de la term-sheet est une étape à ne surtout pas négliger.

Dans cet article, nous allons parler des clauses clés qu'il faut absolument retrouver dans une term-sheet, de celles qu'il faut négocier et des clauses à refuser sans se poser de question : de la valorisation de la société à sa gouvernance, en passant par les droits des investisseurs et les engagements des fondateurs, nous allons vous donner les clés pour négocier une term-sheet béton et maitriser votre levée de fonds.

Si vous n’êtes pas familiers avec les différents types de levée (seed, série A, série B), nous vous invitons à lire au préalable notre article sur la timeline d'une levée de fonds.

Les préliminaires de la term-sheet

1- Au début d'une term-sheet, il y a un état des lieux : qui est la société, qui sont ses fondateurs, qui est l'investisseur ou s'il y a plusieurs investisseurs, qui est l'investisseur principal (le lead) et qui sont les investisseurs minoritaires (les suiveurs).

2- On trouve ensuite la valorisation de la société, c'est-à-dire ce qu’elle vaut avant l'investissement. C'est ce qu'on appelle la valorisation pre money. Elle se négocie dès le début avec l'investisseur, en ayant en tête le niveau de dilution que l’on est prêt•e à lâcher selon le montant d’investissement que l’on cherche ou qui est proposé.

La dilution market practice est d’environ 15% à 25% maximum de dilution à chaque tour. Il est conseillé de ne pas trop se diluer lors des premières levées, en pre-seed et en seed, au risque de ne plus avoir la majorité de la société et donc d’avoir du mal à lever en série A par exemple.

Le jeu consiste alors à aller chercher la meilleure valorisation afin d’être le moins dilué possible : lorsqu’on a plusieurs term-sheets, il est plus facile de mettre les investisseurs en concurrence et d'obtenir la valorisation souhaitée (et pour avoir plusieurs term-sheets, nous vous conseillons d'aller lire notre article qui explique comment rendre une startup investor friendly).

3 – La term-sheet indique ensuite le type d'actions que reçoit l'investisseur : notre recommandation est de lui donner des actions ordinaires avec des droits préférentiels qui figurent dans le pacte d'associés et pas dans les statuts. Nous conseillons d’éviter à tout prix les actions de préférence statutaires, qui impliquent une procédure lourde et coûteuse avec l'intervention d'un commissaire aux avantages particuliers. Pour faire un pas vers l'investisseur, on peut lui donner la faculté de convertir ses actions ordinaires en actions de préférence statutaires.

4 – On peut également trouver dans la term-sheet des informations sur le pool d'options (BSPCE/BSA/stock) à mettre en place pour intéresser les salariés et partenaires de la société : il faut voir qui va supporter le coût de la dilution de ces options. Si la société n’a pas encore de salariés, il n’est pas forcément nécessaire de prévoir un pool d'options à ce stade.

5 – On peut également trouver des indications relatives aux BSA ratchet, qui sont un mécanisme de relution pour l'investisseur, si un nouveau tour de financement se fait sur la base d'une valorisation plus basse que celle à laquelle il est entré et donc à un prix par action inférieur à celui que lui-même a payé. Nous conseillons d’éviter autant que possible d'accorder des outils de relution à l'investisseur lors des premières levées, sinon les investisseurs des tours suivants le demanderont systématiquement.

Si vraiment le BSA Ratchet ne peut pas être évité, il faut le limiter au maximum. Plusieurs moyens sont possibles, par exemple encadrer précisément le temps que l'investisseur aura pour l'exercer, ou encore prévoir qu'il ne pourra l'exercer que s'il participe au tour suivant.

Les règles de transferts de titres

On trouve ensuite dans la term-sheet des règles encadrant les transferts des actions de la société.

Inaliénabilité des actions du fondateur (lock-up)

Par exemple, les actions du fondateur / de la fondatrice seront incessibles - il•elle ne pourra donc pas les vendre – pendant une certaine durée, à négocier. En général cette durée est alignée avec la durée des clauses de leaver que nous évoquerons plus bas.

La durée market practice est généralement de 4 ans de lock up.

A noter : les actions constituent souvent l’unique patrimoine du fondateur / de la fondatrice. Il est donc recommandé de demande une respiration pour faire un peu de cash out, cela permet au fondateur / à la fondatrice de céder librement un pourcentage de ses actions.

En général, cette respiration va de 5 à 20% des actions détenues. Toutefois, en pre-seed et en seed il peut être plus difficile d’avoir une faculté de respiration de 20% : la société étant récente, faire du cash out se justifie moins.

Une alternative possible est de prévoir un reverse-vesting des actions : le fondateur / la fondatrice débloque chaque année un nombre d’actions qui ne seront plus soumises à l’inaliénabilité et qui pourront donc être cédées.

Dans tous les cas, en cas de vente des actions, il conviendra de respecter le droit de préemption des associés

Le droit de préemption

C'est le droit d'acquérir par priorité les actions que veut céder un associé.

En général on cherche à limiter ce droit aux fondateurs•trices et aux investisseurs majoritaires.

Il faut en effet maintenir l'équilibre capitalistique et les blocs de détention (fondateurs•trices/investisseurs). A cette fin, on peut mettre en place des rangs de priorité : par exemple si un•e fondateur•trice cède des actions, c’est un•e autre fondateur•trice qui peut les racheter en priorité. A l’inverse, si c’est un investisseur qui cède c’est un autre investisseur qui peut racheter ses actions en priorité.

Le droit de sortie conjointe totale (tag along)

C’est un droit qui permet à tous les associés de céder la totalité de leurs actions en cas de changement de contrôle.

Attention à bien identifier les cas de déclenchement de ce droit. Les cas les plus usuels sont :

  • la cession d'actions qui entraîne un changement de contrôle ;
  • l'entrée au capital d’un industriel. Pourquoi l'entrée d'un industriel ? Parce qu'il a souvent la capacité de racheter le business et n’a donc pas intérêt, contrairement aux fondateurs•trices et aux investisseurs, à ce que la valorisation de la société soit la plus élevée possible.

Le droit de sortie conjointe proportionnelle

En cas de cession par un associé d’une partie de ses actions, ce droit permet aux associés de se greffer à la cession, en cédant également leurs actions au prorata de leur participation. L'acquéreur obtiendra le nombre d’actions prévu initialement mais auprès de plusieurs cédants : celui qui voulait céder ses actions initialement plus les associés ayant exercé leur droit de sortie conjointe proportionnelle.

Un conseil : limitez ce droit aux principaux investisseurs et non aux minoritaires, sinon ça peut devenir lourd en terme de process.

Le drag along, droit d’entrainement, droit de sortie/cession forcée

En cas d’offre de rachat de 90%, 95% ou 100% du capital de la société, les bénéficiaires de ce droit peuvent forcer les autres associés à céder leurs actions.

Pour cela, les bénéficiaires de ce droit doivent représenter un certain pourcentage du capital. C’est ce pourcentage qu’il faut négocier, à savoir qui sont les associés qui peuvent forcer les autres à céder. En général ce sont à minima les fondateurs•trices mais les investisseurs voudront aussi avoir leur mot à dire et voudront donc être inclus.

La situation idéale côté startup, c’est que ce droit soit à la main des fondateurs•trices uniquement. S'il faut faire un pas vers l'investisseur, on peut prévoir de se dispenser de son autorisation si le prix de rachat lui permet de faire un multiple. Dans ce cas, il faut aussi négocier ce multiple.

Les transferts libres

Ce sont des transferts qui ne sont pas soumis à la préemption et aux droits de sortie conjointe, par exemple :

  • les transferts entre un•e fondateur•trice et sa holding ou inversement ;
  • les transferts au titre de la faculté de respiration ;
  • les transferts au titre des promesses de cession (les leavers dont on va parler, le drag along) ;
  • et les transferts à des affiliés de l'investisseur (attention à bien encadrer ce qu'on entend par affiliés).

La Gouvernance

La term-sheet comporte une partie sur la gouvernance de la société : l'investisseur va demander la mise en place d'un comité/conseil/board dans lequel il aura droit à un siège.

Ce board peut être simplement consultatif ou plus stratégique avec un droit de vote de l'investisseur et donc un droit de veto.

L'enjeu ici est d'avoir un board qui apporte de la valeur et qui aide vraiment la société à prendre des décisions stratégiques, sans la bloquer dans sa gestion au quotidien.

Il faut donc vérifier 4 éléments :

1. La composition du board : pour qu’il soit efficace, il vaut mieux limiter ses membres aux fondateurs, aux investisseurs principaux (idéalement la bonne personne qui connait bien le business et qui est l’interlocuteur de la startup pendant la levée) et un tiers, pour son expertise et sa connaissance du business, qui apportera une certaine objectivité au board.

2. Les règles de vote : on prévoit généralement une prise de décisions à la majorité simple, le cas échéant avec le vote favorable d'un investisseur ou d'une partie des investisseurs. S’il faut accorder des droits de veto, mieux vaut s’assurer qu'il n’y en ait qu'un et pas un droit de veto par investisseur, sinon ça peut vite créer des blocages.

3. La liste des décisions : il est conseillé de limiter au maximum cette liste pour éviter de devoir convoquer le board tous les 4 matins. On doit y trouver seulement des décisions stratégiques, relatives aux droits ou à la dilution de l'investisseur et à la situation financière de la société. Les seuils d'autorisation doivent être négociés par rapport au stade de développement de la société et au secteur d’activité (montants des prêts, des rémunérations des salariés, etc…). Autre conseil : prévoir que les dépenses concernées sont celles qui ne sont pas prévues au budget annuel, ce qui permettra de ne plus avori besoin de repasser par le board pour celles prévues au budget.

4. Enfin, il faut faire attention au mode de fonctionnement du board. Plus il est simple, mieux c'est. Nous conseillons par exemple de prévoir :

(i) un délai de convocation court (voire pas de délai en cas d'urgence ou si tous les membres sont présents),

(ii) un quorum (i.e. nombre de personnes qui doivent être présentes pour qu'une décision soit prise) pour la première convocation mais pas de quorum pour la seconde convocation, pour pallier la politique de la chaise vide ;

(iii) un mode d’approbation des décisions qui soit simple en pratique, par exemple par tous les moyens écrits y compris l'email.

Les droits de l’investisseur

Dans la term-sheet, l'investisseur va demander deux types de droits : des droits financiers et un droit d'information.

On va par exemple retrouver :

Le droit de priorité à souscrire à tout nouveau financement. Il faut le challenger et l'encadrer s’il est accepté, en vérifiant par exemple :

  1. que l'investisseur n'ait pas une exclusivité et que les fondateurs•trices puissent voir d’autres potentiels investisseurs,
  2. que l'investisseur souscrive par priorité mais aux mêmes termes et conditions que ceux négociés avec les tiers.

Ca permettra de discuter avec des tiers et donc d'aller chercher une valorisation plus intéressante.

• On peut aussi avoir une clause d'anti-dilution : c'est le droit pour l'investisseur de maintenir sa détention capitalistique. C'est classique et acceptable, mais il faut l'encadrer. Certains investisseurs veulent parfois ajouter un droit de sur-souscription, c'est-à-dire que si un investisseur n'utilise pas son droit anti-dilution, les autres peuvent "prendre sa part" et sur-souscrire. Ce genre de clause est à refuser. Il faut veiller aussi à ce que la clause antidilution ne joue pas pour les augmentations de capital suite à l'exercice de BSPCE ou de BSA.

• Une autre clause fréquente est le droit de liquidation préférentielle. Globalement, en cas de cession de la société, le montant de la cession va être réparti entre les différents actionnaires au prorata de leur pourcentage dans la société. Mais l’investisseur peut vouloir se servir en priorité pour sécuriser son investissement, surtout si la cession se fait à un prix par action inférieur à celui auquel lui-même est rentré. C'est là que la clause de liquidation préférentielle intervient, pour déterminer l'ordre dans lequel se fera la répartition entre les uns et les autres.

La liquidation préférentielle idéale selon nous est celle qui prévoit les rangs de distribution suivants :

  • Rang 1 : un carve out, c'est-à-dire une portion du prix de cession qui sera dans tous les cas répartie entre tous les associés au prorata de leur détention, avant de rembourser les investisseurs. Ca permet de garantir aux fondateurs•trices qu'ils•elles toucheront quelque chose et donc de les incentiver.
  • Au Rang 2 ensuite: une liquidation préférentielle x1 non participating sans double dip. Ca veut dire que l'investisseur récupère le montant de l’investissement et seulement le montant de son investissement.
  • Et en dernier rang s'il reste un solde alors tout le monde y a droit, sauf l’investisseur qui a déjà récupéré sa mise au rang précédent,

Selon le tour de levée, plus on se rapproche de l’exit, plus l’investisseur va négocier un multiple au rang 2, ce qui est normal : plus on se rapproche de l'exit, plus on accorde des droits préférentiels importants puisque l’investisseur n’a plus beaucoup de temps pour faire son retour sur investissement, alors qu'il a payé ses actions beaucoup plus cher que tout le monde.

On peut aussi avoir :

  • Une solution de liquidité : afin de mandater une banque, à choisir dans la liste proposée par l'investisseur, pour vendre la société à objectif 5-7 ans, pour que l'investisseur puisse vendre ses actions. En général, cette clause ne se retrouve pas en seed, c'est trop précoce et elle n'a a priori pas d'intérêt à ce stade.
  • Enfin, l'investisseur peut demander un droit d'information renforcé. Il faut alors définir avec lui la fréquence et le contenu du reporting et s’assurer que ce droit d'information renforcé ne soit pas une entrave à la gestion quotidienne de la société.
  • L’investisseur peut enfin demander un droit d’audit. Si c'est le cas, il faut s’assurer notamment qu'il soit limité dans le temps, par exemple 1 fois par an tous investisseurs confondus et pas à la main de chaque investisseur. Et idéalement qu'il soit aux frais de l’investisseur.

Les engagements des fondateurs

Outre la limitation de transferts de leurs titres, les fondateurs•trices vont être soumis•es à certains engagements, en tant que fondateurs•trices et opérationnels•elles.

En général l'investisseur attend 4 engagements, que l’on va retrouver dans la term-sheet :

  • Une exclusivité à 100% du temps des fondateurs•trices dans la société. Il est possible de prévoir des dérogations pour exercer une activité annexe ou une fréquence de « liberté » (10 h ou 2 jours par mois par exemple).
  • Une obligation de non concurrence: sur ce point, il est très important de définir précisément l’activité de la société, à laquelle les fondateurs•trices ne doivent pas faire concurrence. Se contenter de reprendre l’objet social de la société n’est pas adapté car trop large, il vaut mieux bien définir l'activité effective de la société.

A noter : chez les salariés une clause de non concurrence n'est valable que si elle est rémunérée. Pour les mandataires sociaux, ce n'est pas obligatoire mais ça semble plus équitable. Si une rémunération est prévue, alors elle doit être raisonnable, par exemple 30% de la rémunération moyenne perçue les 12 derniers mois, parce que cela a un coût pour la société qui paie des cotisations sociales dessus.

  • La cession des droits de propriété intellectuelle : l'investisseur veut s'assurer que les fondateurs•trices cèdent tous leurs droits à la société et qu’ils s’assurent que les salariés et autres prestataires fassent de même.
  • Et enfin les clauses de leavers: elles sont le pendant des engagements que l’on vient d'évoquer, c'est la sanction de leur violation : les fondateurs•trices s’engagent à céder leurs actions s’ils•elles violent leurs engagements, ou s’ils•elles cessent leurs fonctions dans la société avant une certaine période, en général 3-4 ans.

A quoi faire attention dans les clauses de leaver ?

1- D'abord les cas de leaver

On peut avoir un "bad" leaver, un "medium leaver" ou un "good leaver". En fonction du type de leaver, le prix auquel le fondateur / la fondatrice être forcé•e de vendre ses actions sera plus ou moins décoté.

En cas de révocation de ses fonctions pour faute grave ou lourde (avec intention de nuire), en cas de violation des engagements de non-concurrence, d'exclusivité, de cession de droits de propriété intellectuelle, alors le fondateur / la fondatrice part en bad leaver.

S’il•elle démissionne ou est révoqué•e de ses fonctions pour un cas qui n'est pas bad leaver, avant la fin de la durée de leaver, son départ est en medium leaver.

Et enfin s’il•elle part pour une raison qui ne dépend pas de lui•elle (en cas de décès, invalidité, incapacité, de la personne ou d'un proche) alors son départ est en good leaver.

2- Il faut regarder ensuite les personnes qui pourront récupérer les actions.

Nous l’avons déjà dit, mais c'est important de le répéter : gardez en tête l’équilibre des blocs de détention. L'idéal est d'avoir des rangs de bénéficiaires, par exemple :

  • au 1er ou 2ème rang les autres fondateurs•trices,
  • au 1er ou 2ème rang la société. Elle pourra, si on ne trouve pas de remplaçant à la personne qui part, annuler les actions rachetées, tout le monde sera alors relué au prorata de ses actions l'équilibre capitalistique sera donc maintenu ;
  • et enfin au dernier rang, on aura l'investisseur.

Il est clairement recommandé de refuser que seul l'investisseur bénéficie des clauses de leaver, sinon il se reluera à moindre coût, ce qui créera un déséquilibre capitalistique risqué pour les prochains tours.

3 – Enfin, il faut regarder le prix de cession des actions sous promesse

Il n'est pas du tout choquant de voir que la première année suivant la levée de fonds, le prix de cession des actions sous promesse soit à la valeur nominale peu importe le cas de départ. Cela permet d’éviter que le fondateur / la fondatrice ne quitte le projet juste après la réalisation de la levée.

Sinon en général :

  • en cas de good leaver, le prix de cession est à la valeur de marché qui peut être légèrement décotée si le départ survient dans l'année de la levée par exemple ;
  • en cas de medium leaver, la décote est dégressive selon la date de départ: plus le départ intervient tard dans la durée du leaver, plus la décote est faible ;
  • en cas de bad leaver, le prix de cession des actions est à la valeur nominale pendant toute la durée du leaver et après cette durée, à la valeur de marché mais avec une décote qui reste significative, pour conserver un caractère sanctionnant et donc dissuasif.

Comment définir la valeur de marché des actions sous promesse ?

On peut la définir de gré à gré, ou par référence à la valorisation de la dernière augmentation de capital. A défaut, on peut aussi faire appel à un expert.

Les clauses no go (à refuser sans se poser de questions)

Certaines clauses sont à refuser d'office.

La clause de Pari passu

Elle permet à l'investisseur d'avoir les mêmes droits que les prochains investisseurs alors qu'il ne participe pas au tour de financement. C'est un réel frein pour les prochains tours, les futurs investisseurs n’accepteront pas.

Le droit de retrait

C'est le droit pour l'investisseur de faire racheter ses actions par les fondateurs, si certains évènements surviennent : divergence de stratégie, violation de certaines clauses du pacte. C'est une vraie épée de Damoclès pour les fondateurs•trices, qui de surcroît n’auront généralement pas les moyens de racheter les actions de l'investisseur. Pour contrer l'effet de ce droit, on peut limiter son exercice à des cas extrêmes (en cas de blanchiment d'argent par exemple).

Le droit de suite

Concrètement, ce droit veut dire que si l'investisseur vend ses actions à quelqu'un, qui les revend plus cher par la suite, l'investisseur a droit à un cut.

Si vraiment il est impossible de l'éviter, il faut l'encadrer pour en limiter les effets : par exemple, prévoir que le droit ne joue que si la revente intervient dans les 6 mois ou si le prix de la nouvelle cession est x% supérieur au prix de cession initial.

Conclusion

Vous devriez à présent être imbattables en négociation de term-sheet. Evidemment il y a parfois d'autres subtilités ou des solutions alternatives selon les cas de figure, mais nous vous avons donné les clés essentielles pour vous approprier le sujet.

N'oubliez pas : toutes les clauses que vous négociez seront la base de vos pactes d'associés et n'auront plus à être négociées à la fin du processus de levée. Le pacte d'associés servira quant à lui de base de négociation pour les prochains tours, du côté des fondateurs•trices comme du côté des potentiels investisseurs.

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