Comment négocier une term sheet (lettre d'intention)

Si tu arrives au bout de ton roadshow et commences à recevoir des term sheets, cette vidéo est faite pour toi. C'est au stade de la term sheet que toutes les négociations avec ton investisseur se cristallisent : tu dois la maîtriser et la négocier, car après, il sera trop tard pour revenir en arrière. Une bonne levée, c'est une term sheet bien négociée. On va voir les clauses clés à y retrouver, celles à négocier et celles à refuser sans se poser de questions — de la valorisation à la gouvernance, en passant par les droits des investisseurs et tes engagements de fondateur.

Avant tout, sois familier des différents types de levées (seed, série A, série B) : sinon, regarde la vidéo d'Alexandre sur la timeline d'une levée de fonds. La term sheet, c'est la base du pacte d'associés que tu signeras : tous les droits que tu accordes créent un précédent pour les prochains tours, le pacte d'un tour servant de base aux négociations des suivants. On parcourt ici un template, découpé en chapitres correspondant aux clauses.

État des lieux et valorisation. Au début : qui est la société, ses fondateurs, l'investisseur (ou l'investisseur principal — le lead — et les suiveurs). Puis la valorisation pré-money (ce que vaut ta société avant l'investissement), que tu négocies en tête du niveau de dilution que tu acceptes. Market practice : ~15-25 % max de dilution par tour. Attention à ne pas trop te diluer en pré-seed/seed, au risque de perdre la majorité et de galérer en série A. Plusieurs term sheets permettent de mettre les investisseurs en concurrence (pour cela, voir la vidéo de Hussam sur comment rendre ta boîte investor-friendly).

Type d'actions. Donne plutôt des actions ordinaires avec des droits préférentiels figurant dans le pacte, pas dans les statuts. Évite les actions de préférence statutaires (procédure lourde, commissaire aux avantages particuliers) ; on peut au plus accorder la faculté de les convertir. Un pool d'options (BSPCE, BSA, stock-options) peut être prévu pour intéresser salariés et partenaires — vois qui en supporte la dilution (pas forcément nécessaire sans salariés). Méfie-toi des BSA ratchet, un mécanisme de relution pour l'investisseur si un tour suivant se fait à une valorisation plus basse : évite d'en accorder tôt, sinon les tours suivants l'exigeront ; sinon, limite-les (durée d'exercice encadrée, exercice conditionné à la participation au tour suivant).

Transfert des actions. L'inaliénabilité (lock-up) : tes actions de fondateur sont incessibles un certain temps (4 ans est market practice, aligné sur la durée des leavers). Comme tes actions sont souvent ton seul patrimoine, demande une respiration pour un peu de cash-out (5 à 20 % de tes actions, plus difficile à 20 % en pré-seed/seed). Alternative : le reverse vesting (tu débloques chaque année des actions libérées de l'inaliénabilité). Dans tous les cas, respecte le droit de préemption de tes associés (droit d'acquérir en priorité les actions cédées) : limite-le aux fondateurs et investisseurs majoritaires, avec des rangs de priorité (un fondateur rachète les actions d'un fondateur, un investisseur celles d'un investisseur). Le tag-along (sortie conjointe) : totale (céder toutes ses actions en cas de changement de contrôle — attention aux cas de déclenchement, notamment l'entrée d'un industriel) ou proportionnelle (les autres se greffent à la cession au prorata ; à limiter aux principaux investisseurs). Le drag-along (droit d'entraînement / cession forcée) : en cas d'offre sur 90, 95 ou 100 % du capital, les bénéficiaires forcent les autres à céder — négocie qui en bénéficie (idéalement les fondateurs). Enfin, les transferts libres (non soumis à préemption ni sortie conjointe) : vers ta holding, au titre de la respiration, des promesses (leavers), du drag-along, ou vers des affiliés de l'investisseur (bien définir « affilié »).

Gouvernance. L'investisseur demandera un board (consultatif ou décisionnel avec droit de vote/veto). Vérifie quatre choses. La composition : limite-la aux fondateurs et investisseurs principaux, plus éventuellement un tiers pour l'objectivité. Les règles de vote : majorité simple, éventuellement avec vote favorable d'un investisseur ; si tu accordes un droit de veto, un seul (pas un par investisseur, sous peine de blocages). La liste des décisions : la plus limitée possible (décisions stratégiques sur les droits, la dilution, la situation financière), avec des seuils adaptés à ton stade, et hors dépenses déjà budgétées. Le fonctionnement : le plus simple possible (délai de convocation court, quorum à la 1re convocation seulement, approbation par tout moyen écrit y compris email).

Droits des investisseurs. Financiers et informationnels. Le droit de priorité à souscrire tout nouveau financement : à challenger et encadrer (pas d'exclusivité ; souscription aux mêmes termes que ceux négociés avec des tiers). L'anti-dilution (maintien de la détention) : classique et acceptable si encadré — refuse le droit de sur-souscription, et veille à ce qu'elle ne joue pas sur les augmentations liées à l'exercice de BSPCE/BSA. La liquidation préférentielle (ordre de répartition du prix en cas de cession) : l'idéal est un rang 1 avec carve-out (une part répartie entre tous au prorata, pour incentiver les fondateurs), un rang 2 en « 1× non-participating » (l'investisseur récupère uniquement son investissement), puis un solde pour tous sauf lui ; plus on approche de l'exit, plus l'investisseur négociera un multiple au rang 2. Une solution de liquidité (mandater une banque pour vendre la société à 5-7 ans) : rare et sans intérêt en seed. Enfin, un droit d'information renforcé (définis fréquence et contenu du reporting, sans entraver la gestion) et parfois un droit d'audit (limité dans le temps, une fois par an tous investisseurs confondus, idéalement à ses frais).

Engagements du fondateur. Quatre en général. L'exclusivité (100 % de ton temps, avec dérogations possibles). La non-concurrence : définis précisément l'activité effective de la société (pas l'objet social, trop large) ; pour un mandataire, une rémunération n'est pas obligatoire mais plus fair (par ex. 30 % de la rémunération moyenne des 12 derniers mois). La cession de droits de PI (par toi, tes salariés et prestataires). Et les clauses de leaver, sanction de la violation de ces engagements ou d'un départ avant 3-4 ans. Trois points : les cas (bad leaver — révocation pour faute grave/lourde, violation d'engagements ; medium leaver — démission ou révocation hors bad leaver ; good leaver — départ indépendant de ta volonté : décès, invalidité) ; les bénéficiaires par rangs (autres fondateurs, société, puis investisseur — refuse absolument que seul l'investisseur en bénéficie) ; et le prix de cession sous promesse (souvent la valeur nominale la 1re année quel que soit le cas ; ensuite valeur de marché en good leaver, décote dégressive en medium leaver, décote significative et durable en bad leaver).

Les clauses à refuser d'office. Le pari passu (l'investisseur obtient les mêmes droits que les prochains sans participer au tour — rédhibitoire pour les futurs investisseurs). Le droit de retrait (faire racheter ses actions par les fondateurs en cas de divergence ou de violation — une épée de Damoclès ; à limiter à des cas extrêmes comme le blanchiment). Le droit de suite (un cut pour l'investisseur si tu revends plus cher plus tard — à défaut, encadre-le : uniquement sous 6 mois ou au-delà d'un certain écart de prix).

Avec ces clés, tu maîtrises l'essentiel de la négociation de term sheet. Rappelle-toi que tout ce que tu négoces devient la base de ton pacte d'associés — et de tes tours suivants. Une term sheet maîtrisée, c'est une super levée assurée. Des questions ? Commentaire ou session de mentoring gratuite via le lien en description. Abonne-toi, à très vite. Ciao.